BCE: in aprile, riunione interlocutoria del Consiglio direttivo
L’11 aprile, il Consiglio direttivo BCE non modificherà ancora il posizionamento della
politica monetaria. Poiché l’approccio resterà dipendente dai dati, l’indicazione che
a giugno i tassi saranno probabilmente tagliati potrebbe affacciarsi come previsione,
o restare confinata alla parte meno ufficiale della comunicazione.
I dati dell’ultimo mese non ostacolano il cauto avvicinamento alla fase di taglio dei tassi
ufficiali della BCE, ma neppure ne rendono impellente un avvio immediato.
In aprile, ci attendiamo tassi ufficiali fermi (DFR: 4,0%, MRO: 4,50%, MLF rate: 4,75%). Nessuna
modifica è attesa per gli altri strumenti.
L’approccio resterà dipendente dai dati, con decisioni riunione per riunione. Ciò limita la
possibilità di fornire indicazioni nette sulle decisioni future, ma non esclude che possa essere
fornita una previsione sulla direzione dei tassi, in presenza di un solido consenso interno.
A giudicare dalle dichiarazioni delle ultime due settimane, sembra ormai essersi formato un
consenso a favore di un allentamento della restrizione a partire dalla riunione del 6 giugno.
Questo è in linea con le nostre attese, ma anche con quelle dei mercati.
A nostro giudizio, lo scenario più probabile resta quello di tre tagli dei tassi ufficiali nel 2024.
Non è però da escludere che la riduzione sia un po’ più ampia (-100pb), con due o tre mosse
concentrate tra giugno e settembre, se i dati su inflazione e salari saranno favorevoli.
Il mercato monetario sconta tassi fermi in aprile e 4 tagli tra giugno e dicembre
Fonte: LSEG e proiezioni Intesa Sanpaolo
4 aprile 2024
Research Department
Macroeconomic Research
Luca Mezzomo
Economista
2,25
2,50
2,75
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
2-Apr 11-Apr 6-Jun 18-Jul 12-Sep 17-Oct 12-Dec
OIS-implied eop DFR DFR (eop), forecast Implied rate
Focus Area Euro 4 aprile 2024
Intesa Sanpaolo – Research Department 2
Mercato e analisti concordi nell’escludere tagli dei tassi l’11 aprile
Da qualche settimana, mercato e analisti sono concordi nell’indicare il 6 giugno come la data
più probabile per il primo taglio dei tassi e nell’escludere che il posizionamento della politica
monetaria cambierà l’11 aprile. Il mercato degli OIS sconta appena 4pb di riduzione alla data
del 17 aprile, ma ne sconta invece 25 pieni il 12 giugno.
Questa inusuale armonia tra analisti e mercati riflette anche la coerenza delle dichiarazioni dei
governatori dopo la riunione di politica monetaria del 7 marzo. Il messaggio che abbiamo
ascoltato è stato molto esplicito e uniforme: ormai nessuno è contrario a ridurre il livello di
restrizione della politica monetaria, ma molti preferiscono avere a disposizione ancora due mesi
di dati prima di sciogliere le ultime riserve. Senza giri di parole, diversi governatori di banche
centrali nazionali hanno indicato che si è coagulato un consenso a favore di un primo taglio alla
riunione del 6 giugno: in questo senso si sono espressi Stournaras, Hernàndez de Cos, Kazāks,
Holzmann, Müller, Nagel, Makhlouf. Come si può notare, la lista include anche membri in passato
molto riluttanti ad ammettere che stavano maturando le condizioni per tagliare i tassi.
I dati sono incoraggianti per la BCE, ma non tanto da obbligare a stringere i
tempi
I dati economici delle ultime settimane confermano lo scenario di un’economia ancora
stagnante, ma con un clima di fiducia in ripresa grazie al miglioramento delle aspettative:
l’economia reale, dunque, si sta muovendo in linea con le previsioni dello staff.
I dati di inflazione del 3 aprile sono stati un po’ più bassi delle previsioni BCE in termini di dinamica
generale dei prezzi, anche se hanno confermato la vischiosità dell’inflazione nei servizi. Tutto
considerato, però, la dinamica dei prezzi può essere ritenuta coerente con lo scenario centrale
dello staff. Sul fronte salariale ci sono evidenze sia che il picco è stato superato, sia che
l’andamento dei margini di profitto e della produttività sta iniziando a ridurne l’impatto sui prezzi
finali.
Poiché in marzo lo scenario centrale dello staff indicava che un percorso di tagli dei tassi in linea
con le attese di mercato era coerente con il conseguimento dell’obiettivo di inflazione dal 2025,
i dati dovrebbero aver reso il Consiglio direttivo ancora più fiducioso riguardo alla strada da
intraprendere. Anche le nostre previsioni interne sono perfettamente coerenti con un
allentamento della politica monetaria nei prossimi mesi.
D’altro canto, la BCE non si trova neppure a contrastare restrizioni eccessive delle condizioni
finanziarie, né dinamiche dell’economia reale così negative da imporre un allentamento più
ravvicinato e rapido. I risultati della Bank Lending Survey (9 aprile) e dell’indagine semestrale SAFE
sull’accesso al credito delle imprese (8 aprile) dovrebbero confermare l’assenza di motivi di
allarme sul fronte delle condizioni di finanziamento. Per questo, riteniamo molto improbabile un
taglio dei tassi l’11 aprile.
L’approccio resterà riunione per riunione e dipendente dai dati, ma sarà
ugualmente dato un chiaro segnale che a giugno inizieranno i tagli
A nostro avviso, la BCE non ha ancora abbastanza fiducia nelle sue previsioni per abbandonare
l’approccio “basato sui dati” e “riunione per riunione”. La riluttanza a segnalare un percorso
programmato di allentamento della politica monetaria è emersa in alcuni discorsi anche in tempi
molto recenti: per esempio, il 22 marzo Nagel ha detto che non ci sarà alcun automatismo nella
fase di allentamento e che le decisioni saranno prese riunione per riunione.
Per coerenza con tale impostazione, la comunicazione formale della BCE dovrebbe restare
piuttosto vaga riguardo alle mosse future. Il consenso che sembra essere maturato tra i
governatori consentirebbe di introdurre nel comunicato una frase che indichi l’aspettativa di
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Intesa Sanpaolo – Research Department 3
poter ridurre i tassi il 6 giugno. Tuttavia, negli ultimi tre mesi la BCE è riuscita a ricondurre le
aspettative di mercato sui tassi a livelli ragionevoli anche senza introdurre un indirizzo formale nel
comunicato di politica monetaria: a tal fine, sono bastate le dichiarazioni dei governatori e
qualche accenno ai tempi in cui sarebbero stati disponibili dati rilevanti per la decisione. Inoltre,
dopo aver così tanto rimarcato l’importanza dei dati di questi mesi, sarebbe strano adottare
impegni non condizionati. Perciò, alla fine dovrebbe essere mantenuta la stessa impostazione di
marzo, limitandosi a segnalare gli ulteriori progressi verso la stabilità dei prezzi e la coerenza tra i
dati e lo scenario centrale dello staff. Ciò basterebbe a confermare le aspettative già presenti
nella curva e nei sondaggi.
C’è spazio per tre o quattro tagli quest’anno
Se non si può escludere che la BCE si sbilanci sulla probabile data di avvio del processo di
allentamento, invece è escluso che sia fornito un qualsiasi indirizzo formale sulla dimensione dei
tagli successivi. Il 14 marzo, Lane ha dichiarato che la BCE non dovrebbe fornire un indirizzo
basato sul calendario: un’impostazione che pare ampiamente condivisa all’interno del
Consiglio. D’altronde, il Consiglio direttivo non è neppure concorde sulla strategia da adottare:
alcuni hanno detto di gradire un percorso lento, con tagli coordinati all’aggiornamento delle
previsioni (così Knot il 14 marzo), altri vorrebbero muovere significativamente i tassi sia a giugno,
sia a luglio (Stournaras il 15 marzo).
Il nostro scenario di base al momento prevede tre tagli da 25 punti base nel 2024, tutti sincronizzati
con la revisione delle proiezioni ufficiali (giugno, settembre e dicembre). Tuttavia, se i dati
continueranno a essere così favorevoli, avrebbe senso allentare il freno un po’ più rapidamente:
in tal caso, potremmo osservare tagli a giugno, luglio e poi a settembre, seguiti da una pausa a
ottobre. Il 2024 finirebbe con il tasso sui depositi al 3,0% invece che al 3,25%. Nel 2025, ci
attendiamo ulteriori tagli fino a raggiungere il 2,5%.
Non riteniamo che siano da attendersi modifiche agli altri strumenti di politica monetaria. La lenta
riduzione dei portafogli APP sta procedendo senza problemi e non vediamo motivi per pensare
a una correzione di rotta.
Inflazione ben avviata verso l’obiettivo (HICP, var.ne % a/a) L’ultima SMA vedeva una previsione mediana di 100pb di tagli tra
giugno e dicembre 2024, con un punto di arrivo a 2,25% entro fine
2025
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Eurostat e BCE Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati ECB-SMA (Survey of Monetary
Analysts
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3,00
2,75 2,50 2,25
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4,50
31/03/2024 31/07/2024 31/01/2025 30/09/2025 30/09/2026
MEDIAN
P25
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Appendice
Certificazione degli analisti e comunicazioni importanti
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Intesa Sanpaolo Research Department – Responsabile Gregorio De Felice
